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債市周觀點(diǎn)：如何理解橫盤近兩月的同業(yè)存單？上周因中秋假期影響國(guó)內(nèi)僅有三個(gè)交易日，無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，均主要交易降息邏輯，美聯(lián)儲(chǔ)9 月如期降息，但50bp 降息幅度略超市場(chǎng)預(yù)期，國(guó)內(nèi)9 月降息預(yù)期則落空。在經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期相對(duì)偏弱的背景下，雖然降息預(yù)期落空，但是債市的貨幣政策寬松預(yù)期仍在，此外經(jīng)濟(jì)預(yù)期也無(wú)明顯改善，長(zhǎng)債表現(xiàn)仍積極。進(jìn)入9 月中下旬，資金利率開始上行，資金面出現(xiàn)邊際收斂現(xiàn)象，R001、R007 周均值分別上行16.0bp、13.5bp 至1.97%、2.02%，1Y 國(guó)債收益率、1Y 同業(yè)存單收益率分別上行6.0bp、1.7bp 至1.39%、1.94%（9 月20 日），短端抬升背景下國(guó)債收益率曲線進(jìn)一步走平，10Y-1Y 國(guó)債利差壓至65bp（9 月20 日）。短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)、社融及信貸增速均處于底部區(qū)域，雖然向前看向上的彈性要大于向下的彈性，但市場(chǎng)預(yù)期仍趨于“線性外推“，市場(chǎng)預(yù)期遲遲得不到改善?？紤]到資金利率和短期收益率彈性相對(duì)較強(qiáng)，并且相對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面有易把握的優(yōu)勢(shì)，我們重點(diǎn)聚焦已橫盤近兩個(gè)月的同業(yè)存單收益率，尤其是1Y 同業(yè)存單收益率和10Y 國(guó)債收益率在短期和中期維度上相關(guān)性較高，同業(yè)存單收益率未來(lái)走勢(shì)對(duì)于長(zhǎng)債收益率指引性較強(qiáng)，我們重點(diǎn)分析如下。（1）2023 底以來(lái)同業(yè)存單市場(chǎng)供需兩旺、市場(chǎng)明顯擴(kuò)容，但同業(yè)存單收益率下行幅度不及利率債收益率下行幅度，同業(yè)存單曲線表現(xiàn)同樣扁平。自2023 年以來(lái)資金面明顯收緊，M2 增速同時(shí)進(jìn)入快速下行階段，銀行負(fù)債端壓力凸顯，同業(yè)存單作為商業(yè)銀行補(bǔ)充負(fù)債端的重要手段，一級(jí)市場(chǎng)同業(yè)存單發(fā)行火熱。2023 年四季度以來(lái)同業(yè)存單市場(chǎng)擴(kuò)容明顯、供需兩旺，2023 年9 月同業(yè)存單市場(chǎng)存量為14.6 萬(wàn)億元，2024 年8 月同業(yè)存單市場(chǎng)存量17.3 萬(wàn)億元，較2023 年9 月同比增長(zhǎng)18.8%，遠(yuǎn)超同期利率債和信用債市場(chǎng)的規(guī)模增速，同業(yè)存單的主要買家是廣義基金、商業(yè)銀行和境外機(jī)構(gòu)等。但從二級(jí)表現(xiàn)來(lái)看，同業(yè)存單的表現(xiàn)整體不及利率債，1Y 國(guó)債、10Y 國(guó)債收益率與1Y 同業(yè)存單收益率差值均處于明顯偏低水平，截至9 月20 日10Y 國(guó)債與1Y 同業(yè)存單利差僅為10bp。和國(guó)債收益率曲線類似，同業(yè)存單曲線同樣明顯扁平化，目前1Y 同業(yè)存單與9M 同業(yè)存單、6M 同業(yè)存單收益率相差不大。無(wú)論是利率債與同業(yè)存單收益率差值偏低，還是同業(yè)存單收益率曲線本身偏平，均與當(dāng)下流動(dòng)性緊平衡有關(guān)。經(jīng)濟(jì)預(yù)期主導(dǎo)下各期限國(guó)債收益率大幅下移，但資金利率尤其是隔夜資金高位橫盤，同業(yè)存單與利率債有所不同、定價(jià)更為依賴流動(dòng)性，是導(dǎo)致同業(yè)存單收益率下行幅度不及利率債的根本原因。此外和國(guó)債曲線類似，經(jīng)濟(jì)預(yù)期主導(dǎo)下長(zhǎng)端影響短端，但隔夜資金利率依舊高位，同業(yè)存單收益率曲線同樣高度扁平。（2）8 月后同業(yè)存單收益率陷入震蕩主要與資金利率有關(guān)，預(yù)期主導(dǎo)下的長(zhǎng)債下行走勢(shì)對(duì)同業(yè)存單利好有限，后續(xù)貨幣政策操作及資金方向仍是決定同業(yè)存單走勢(shì)的關(guān)鍵。2024 年以來(lái)同業(yè)存單低點(diǎn)出現(xiàn)在8 月5 日，1Y 同業(yè)存單低點(diǎn)報(bào)收1.84%，自此以后同業(yè)存單收益率便開啟震蕩上行走勢(shì)，8 月27 日1Y 同業(yè)存單收益率達(dá)到階段性高點(diǎn)、報(bào)收1.99%，后續(xù)重新開啟震蕩下行走勢(shì)。整體來(lái)看，8 月以來(lái)同業(yè)存單走勢(shì)整體符合季節(jié)性表現(xiàn)，例行在8 月初達(dá)到階段性低點(diǎn)，后續(xù)開啟震蕩上行走勢(shì)。但由于8 月央行凈買入國(guó)債后，資金面超季節(jié)性寬松，8 月后同業(yè)存單收益率上行幅度相對(duì)有限，同業(yè)存單收益率至今橫盤已近兩個(gè)月。但是同期利率債收益率下行幅度較大，長(zhǎng)短端利率債收益率均持續(xù)破新低，但預(yù)期主導(dǎo)下的利率債積極表現(xiàn)對(duì)同業(yè)存單利好影響有限。同業(yè)存單作為高流動(dòng)性品種，后續(xù)方向仍取決于資金利率，考慮到歷年Q4 資金缺口較大，雖然短期內(nèi)央行收緊資金利率的概率同樣不大，R001 預(yù)計(jì)震蕩橫盤，但R007 彈性預(yù)計(jì)仍在、上行空間相對(duì)較大，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)同業(yè)存單收益率回升，需關(guān)注同業(yè)存單收益率回升對(duì)長(zhǎng)債的擾動(dòng)。綜上，9 月降息預(yù)期落空后，年內(nèi)二次降息概率大幅降低，下一個(gè)降息窗口或直接騰挪至2025 年Q1，沒有降息落地的支撐債券收益率底部或受約束。尤其是考慮到3M-1Y 期限利率已下行至絕對(duì)低位，預(yù)期主導(dǎo)下長(zhǎng)債定價(jià)明顯偏低、收益率曲線高度扁平化，主要經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)也處于底部區(qū)域，債市安全邊際相對(duì)不足。周度（國(guó)內(nèi)：9 月18 日-9 月20 日、海外：9 月16 日-9 月20 日）國(guó)內(nèi)債市震蕩，10Y 美債收益率上行、報(bào)收3.73%。具體來(lái)看：（1）資金：上周資金利率邊際抬升，1 年期AAA 同業(yè)存單震蕩上行、報(bào)收1.94%，機(jī)構(gòu)杠桿環(huán)比小幅抬升。（2）債市：本周資金面偏緊疊加降息預(yù)期落空，國(guó)債收益率曲線平坦化上行，10Y 國(guó)債收益率報(bào)收2.04%。（3）大宗商品及原油：黃金上漲1.57%報(bào)收2647.10 美元/盎司，布倫特原油上漲3.43%報(bào)73.93 美元/桶。（4）匯率：美元指數(shù)報(bào)100.94，在岸人民幣匯率報(bào)7.06。（5）權(quán)益市場(chǎng)：國(guó)內(nèi)外股市普遍收漲。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、Choice 風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策寬松超預(yù)期、穩(wěn)增長(zhǎng)政策不及預(yù)期等

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